大國堀起 - 荷蘭

大海總是在最平靜的地方掀起波濤。歷史像大海，總是在最讓人意想不到的地方創造奇跡。最早開始遠洋冒險的葡萄牙和西班牙，主要是依靠暴力去進行赤裸裸的財富掠奪，緊隨其後的荷蘭人由於缺少強大的王權和充足的人力資源，十分自然地選擇了依靠商業貿易來積累財富，同時也積累著足以讓自己強盛起來的競爭技巧和商業體制。作為中間人、代理人、加工者和推銷商，荷蘭人從葡萄牙和西班牙那裏裝載香料、絲綢和黃金，然後把它們運銷到歐洲各地。返航時，他們又為這兩個最早的海上霸權國家運去波羅的海產糧區的小麥、瑞典的鐵器、芬蘭的木材，以及自己生產的海軍補給品。

商業和城市的興起使人們產生了對經濟自由的渴望。日漸富有的市民們最終做出一個讓人驚訝的選擇，他們像購買貨物一樣，從貴族手中買到了城市的自治權。從此，市民們自行立法，貴族不能直接向他們收稅。「市民自治」為荷蘭的城市注入了強大的發展動力。到西元15世紀末，將近一半的荷蘭人生活在城市中。他們滿足於生活在彼此獨立的城市中，這些城市唯一關注的事情就是盡可能多地增加財富。

當西班牙國王宣佈荷蘭是西班牙神聖不可分割的一部分時，荷蘭人認同了這種說法；當西班牙國王重新劃分荷蘭的行政區域時，他們坦然地接受了；當西班牙國王為荷蘭派來新的總督時，他們也順從地臣服了。但是當西班牙國王菲力浦二世把手伸向他們的錢袋時，荷蘭人奮起反抗了。

荷蘭的獨立戰爭爆發了。一開始，西班牙的軍隊輕而易舉地粉碎了荷蘭人一盤散沙似的抵抗。在不到六年的時間裏，就有15萬荷蘭人死於非命。嚴峻的現實，讓各自為政的荷蘭省份不得不團結起來。1579年，來自荷蘭北方七個省的代表在這間大廳中簽署協議，組成軍事同盟共同對敵。此後，戰爭開始向有利於荷蘭人的方向轉化，一方面是由於荷蘭人的聯合，另一方面也是由於西班牙國王菲力浦二世在歐洲四面樹敵，連年的爭霸戰爭耗盡了西班牙的國力。

1581年7月26日，來自荷蘭各起義城市的代表在海牙鄭重宣佈：廢除西班牙國王對荷蘭各省的統治權。把國王像一個不稱職的經理人那樣打發回家之後，荷蘭人突然發現，他們實際上已經擁有了一個國家。那麼，這個國家應該交由誰來管理和保護呢？作為一個稱霸全球的商業共和國，17世紀的荷蘭從貿易中獲得的巨額財富沒有體現在王公貴族的豪奢宮殿中，它們被中產階級商人們用來建造和裝飾自己的住宅。

歷史學家們比較一致的意見是，荷蘭的市民是現代商品經濟制度的創造者，他們將銀行、證券交易所、信用，以及有限責任公司有機地統一成一個相互貫通的金融和商業體系，由此帶來了爆炸式的財富增長。

大國的更迭，以史為鑑，總有小沙小石可以停泊的地方。

這個星期港股新聞主導市場氣氛，在一輪貿易協議即將簽署的呼聲中反撲，之後又因美國通過《香港人權與民主法案》而令協議起了風波而急調整，A股指數同樣差強人意，多隻白馬股都在高位回落了接近一成，風高浪急下多隻個股響起止蝕警號，下星期如果未能扭轉弱勢，應該要再如年中時再次強制執行止蝕盤。

今年至今的恒指回報為2.9%， 投資組合回報23.56%（十一月至今港股29.37-->26.71 %，A股21.77-->20.19%，美股20.00-->21.14%）。大前提是市底仍然平穩向好，多國央行聯合放水撐經濟的訊息實在是明顯不過，美國的經濟數據在聯儲局和特朗普的管理下，美股仍在持續創新高，他的對家中國最近兩年在貿易戰的困擾之下，未有方寸大亂，狂推刺激措施托市，只是深化改革，令到資源較有效運用，加上中國公司品牌力量提升，整體經濟增長數字可能遜於以前，大公司的財政實力及盈利質素卻有改善，應該有利股市的發展，不再是boom and bust，持續慢慢向好機會偏高。所以雖然中美在貿易談判上離達成共識還有大段距離，但投資者不應忽視美聯儲開始推動大市向上。

中國特色的香港民主

香港政改由於要符合中國特色的民主，改起來特別難，一個大概共識是維繫老體制的既得利益太頑固。這個說法當然有道理。瀏覽香港最近的學生抗爭新聞，還有警察的暴力執法和香港政府的冷漠處理方法，看得心情不能不沉重。你或者可以說香港比過去已經民主了很多，但民主得很不健康，到處可見獨專政，議會內、政府內部也可見病態叢生。

現在的站在訴求的最前線的年輕人，他們是社會的主體，他們對體制、政策以及自己所處環境的評價，有不同於上一代人的新參照系，也有他們對理想公義社會更高的預期。他們對社會公正、對現代文明、民主的標尺是不是比過去更高了一點，對改革不到位帶來的負面現象覺得更不可容忍？當權者不能動不動就講以前的假民主怎麼樣，更不能事事講要先了解中國國情，不能走得太快太急，有票要左先，老靠「憶苦思甜」來維繫人們的滿意度。

一個國家一個地區有希望，一定是一代一代對自己社會的期望值更高，所以改革還要要和正在成為主流人口的期望值相匹配，要是刻意把改革拖慢，跟不上年輕一代人對社會的期望，一定會出問題，會讓失望情緒彌漫，那就無從動員一代代人面對問題、解決問題。很多制度性的變量改得太慢或不到位，會激發越來越多的法外行為、法外現象。很多事情在法律上說是一套、人們實際上另做一套，不少人在法內框框人得不到正義，就被迫在法外的世界裡爭取。看到這類現象，不是因為我們的巿民不尊重法律，而是那法律定得不合理。

法外世界本就很熱鬧，到處都是「中國式過馬路」，這個不讓步，那個不許談，這似乎忘了一條大道理，那就是要讓絶大多數人的絶大多數行為在合法的框架裡進行。在一個變化很快的社會，改革要提升制制度化能力，也就是化解法外行為，把他人與社會無什損害的法外活動，盡可能地納入法內框架，否則越來越多人另起爐灶，「不和你玩了」，那才是叫最大的制度失敗。改革本來就難，站在當下這個時點，改起來更難，但拖延改革絶不是出路，要和越來越年輕的社會主體的期望值賽跑，並有能耐把大量法外世界的活動和建議，吸納到體制裡來，要沒有跑贏他們的決心，後面的麻煩就在大了。

看見過去幾個月，尤其是過去一星期香港的環境，心情當然沮喪，加上市場正在反映社會運動加劇，導致各種後果的可能性，股價普遍受壓，思想自然容易趨向極端悲觀。在這種無法估算的環境，結業潮難以避免，大企業即使財政穩健，唇亡齒寒下，盈利前景已無復舊觀。風雨飄搖的日子，小人物還是緊守崗位，避免過度情緒化。

今年至今的恒指回報為1.9%， 投資組合回報24.8%（十一月至今港股29.37-->27.64 %，A股21.77-->22.79%，美股20.00-->21.79%）。組合的美股成績終於在港股低迷的時候再次撐住，再次引證分散投資的好處。

展望未來，分辨資訊的框架，分別有類：「已知的已知」(known knowns)、「已知的未知」(known unknowns)、「未知的未知」(unknown unknowns)和「未知的已知」(unknown knowns)。在投資領域，「已知的已知」早在價格中反映，「未知的未知」則不可預料，故也沒可能事先反映。「未知的已知」就是確認偏誤，即面對證據投資者也選擇不予理會。剩下的「已知的未知」，則是最為投資者討厭的不確定性。不確定的監管風險、訴訟風險、債務再融資風險，都會令市場大倒胃口，一旦出現這種情況，多數投資者都會選擇迴避。

然而投資者心理壓力的來源，並非來自壞消息、壞結果本身，而是等待的過程。即使最終出現最壞情況，確認投資者想像中最惡劣的一幕，壓力反不及之前等待時大。這現象在投資以外的現實世界，早已屢次被證實。根據多項研究，不論是驗身報告還是考試成績，等待者因等候產生的壓力，大於實際結果，即使最終出現預期中最壞情況，壓力亦未及等待的時刻。

但到結果為市場所知，成為「已知的已知」，市場會發現對「可能出現的最壞情況＋不確定性」比「確實出現最壞情況」過度反應了。

對敢於逆市而行的投資者，可以是不錯的機會。而這類機會的一個優點，是不確定性遲早過去，安排交易時限較為容易。

壯士斷臂

華爾街有一句老舊的話「不要與聯儲局鬥！」聯儲局正在實施量化寬鬆政策，歐洲央行亦正重啟量化寬鬆措施，年初至今全球已進行了47次淨減息（2018年淨加息41次）。全球央行都站在市場那邊，不論我們喜不喜歡，這些全球政策對風險資產而言是一利好消息。即使聯儲局主席鮑威爾在上次新聞發佈會上表示，聯儲局在短期內不會進一步減息，但他同時說，除非看到非常明顯的通脹，否則聯儲局亦不會貿然加息。換句話說，如果一切條件保持現狀，那麼息口可能長期保持在低位。

大企業主導市場，並在一些關鍵的技術水平支撐著市場。在這個過程中，我們會經歷一些回調和小幅修正，但是由於整體利率和政策環境對股市有利，大企業股票會持續受到追捧。股價會跌，但不會維持一段很長的時間，尤其是考慮到壞消息出盡，美國總統特朗普需要和中國達成貿易協議，才可提振市場以助他再次當選，他將竭盡所能實現這一目標。市場預期中美最終會達成貿易協議，企業盈利便會上升。市場總是喜歡欺騙投資者，很多人對眼前的歷史高位仍然感到悲觀，很多人可能沒有享受到是次升市，大家仍然預期聯儲局會把事情弄僵，然後自己就可以大舉入巿大撈一筆，歷史是會重覆發生，但歷史亦很少簡單地重覆發生。應對方法唯有聆聽巿場的聲音，炒股不炒巿，不要像宏觀經濟學家般只著眼於可能出問題的地方，對事情過度思考。

麥當勞的CEO Steve Easterbrook因與公司僱員有戀情關係被解職。麥當勞發佈公告說，他們的戀情關係是「雙方自願的」。但是，他們的行為「違反了公司政策」，顯示出他「判斷有誤」。雙方是自願的，Easterbrook離婚後獨身，也是自由的。但是，一個是老闆，一個是下屬，談戀愛就壞了公司的規矩。麥當勞今次是「壯士斷臂」，因為Easterbrook可以說是麥當勞「最成功的行政總裁」。他帶領麥當勞成功實現智能化轉型、改革餐單、開拓外送市場等，自他在2015年上任以來，麥當勞的股價幾乎翻了一倍。即便如此，已離婚的他因為與下屬發生感情關係，卻馬上遭到麥當勞董事局解僱。雖然外界普遍認為麥當勞做法英明，但嚴厲程度也是始料不及。持倉的愛股MCD亦因此改變觸動止蝕機制而被迫大幅減持靜觀其變。

跨國企業的公司規矩尚且如此嚴謹，香港曾引以為榮的高效管治何以會主動放棄，領導班子任由悲劇在不斷發生，讓仇恨在持續升温？改變是唯一的出路已經呼之欲出，為什麼黎明來到之前的黑暗郤是這麼令人沮喪？

今年至今的恒指回報為6.6%， 投資組合回報26.8%（十一月至今港股29.37-->31.29 %，A股21.77-->26.79%，美股20.00-->19.81%）。組合的美股成績仍然差強人意，誤中多個地雷MCD，BYND，CME，HSY，美股當中有寶藏，但掘不得其法，就注定永遠有緣無份。

美仁投資報告(2019-10-31)

反修訂「逃犯條例」的抗爭，在政府進退失據、惡性互動下，演變成無日無之的暴力衝突。各種抺黑和衝突無所不用其極，道德的底線、行為準則都土崩瓦解了，短短五個月，這個城巿一直秉持互相包容、知法守法、自由理性等這些獨特的價值觀，以及遵守文明社會約定俗成的習慣，如動口不動手、工作場合與私人生活分開最近已經一去不覆返⋯⋯被打爛的設施可以很快修復，但奉行的文明守則崩壞，由野蠻來主宰，香港將不再是香港。

講事實、講理性是文明社會的必備素質，可是這幾個月來，各種假新聞、謠言、陰謀論充斥，不同立場的支持者，活在各自的回音室內，強化了同温層。仿佛只要政治工確，事實就可不屑一顧！言論自由曾經是香港引以自豪的傳統，令人心寒的是，即使是商界領袖，只要稍為為偏離主旋律，就會遭到無情的批鬥。

香港如何才能在愈陷愈深的泥沼中抽身而出呢？民無信不立，在官民嚴重猜疑，黃藍嚴重撕裂的情況下，遲來公義的彰顯比起不斷推出的小恩小惠更加重要，讓愛與和平重新佔領香港至關重要。黃藍是政見，任何政治風潮，始終會歸於平靜，但結果郤截然不同，既可以是一場社會進步的啟蒙運動，也可以是一齣文明全面倒退的悲劇。孰好孰壞？我是偏向審慎樂觀的。但眼前看，我們是處於温水中，在井底跳不出去的青蛙。

經濟民生數據不斷轉差，股巿近年變成炒股不炒市，弱勢的恒指像A股一樣產生拋錨效應，變成上落市，有得炒無得升，令人容易放棄。一個有長期持續上升機會的市場指數對資本巿場的正常運作其實是相當重要的，靈活性較高的投資者唯有相信揀中股票依然有出路。

2019年至今的恒指回報為3.2%， 投資組合回報24.7%（十月港股20.88-->29.37%，A股20.13-->21.77%，美股17.13-->20.00%）。自己的打獵成績功敗垂成，本有趒生保存利潤的機會，可惜自己可能太貪心，實在需要制定更有紀律的打獵守則。

			S&P	HSI
Yr 2017 回報	127.7%		119%	136.0%
Yr 2018 回報	97.9%		93.8%	84.6%
Yr 2019 至今回報	124.7%		121.2%	99.5%
2017年起年化回報率(R）	115.9%		110.7%	104.6%
預測20年回報倍數(R)	19.21
預測二十年回報倍數(0.75R)	9.55
預測二十年回報倍數(0.5R)	4.63
定期二十年回報倍數(2%)	1.49

十大持倉

291 華潤啤酒 384 中國燃氣 2318 中國平安 MCD McDonald MSFT Microsoft 2352 順豐 669 創科 388 港交所 600036 招商銀行 161 中航國際