美仁投資報告 - 2020-05

《彭博》引述知情人士透露，抖音的母公司字節跳動去年收入超過170億美元(約1,326億港元)，按年增長近1.3倍，利潤超過30億元(約234億港元)，主要由於用戶流量急速增長，成功從騰訊(00700)和百度手上吸走廣告客戶。本月，迪士尼主管串流業務、外號「巴斯光年」的邁耶(Kevin Mayer)更辭去職務，轉投「抖音」海外版「TikTok」，擔任行政總裁。去年Facebook子公司Instagram廣告收入約200億美元(約1,560億港元)，隸屬Google的YouTube去年的廣告銷售額為151億美元(約1,178億港元)，與字節跳動收入相若。在未上市的科網公司中，字節跳動Bytedance是全世界最重視的一隻新經濟股。

最近的中美角力令到字節跳動的上巿地方只剩港交所，倘若Bytedance在港上市，加上騰訊、阿里巴巴和美團，這四個四大天王的組合能否和美國的FAANG比併呢？牌面上看仍然未够料，但起碼會讓港交所的吸引力大大提升，成為中國科技公司海外上巿的首選地方，單挑納思達克在科技浪潮的領導地位。阿里巴巴回歸香港後，相信未來會有更多中概股回港上市，阿里巴巴是成功的例子，反映了主場的重要性，顯示了回港上市的中概股能夠提升估值，加上中美交惡的政經因素，為中概股回巢帶來更大誘因。港交所不知不覺間又成為中美貿易戰的「受惠股」。

字節跳動旗下視頻軟件抖音風靡全球，親自試過後感覺良好，亦見到不少東南亞和歐美的明星都有玩，這種氣勢實在不是淘寶和微信所能媲美，感覺就像當日第一次食海底撈，再次找到可以突破「中國味過重」的老問題的中國公司，在免去語言障礙和潛在政治干預後，單純以影像為主的短視頻竟成為中國科技公司的突破缺口。只可惜是她仍未上巿。

五月的硝煙四起，貿易戰已逐漸蔓延至金融戰。金融是發展的加速器，是解決製造業產能過剩的其中一道解藥。金融促進消費平等，美國窮人富人的消費差距不大，財富差距 > 收入差距 > 消費差距，分期付款的金融創新把家庭的支付壓力減少了，消費金融把消費差距縮小了。保險金融只是扶貧之路。納斯達克革命使資本巿場更扁平，激發了更多有本事的人去創業去融資。納斯達克的成功經驗是港交所在李小加領導下一直倡導的改變，高門檻的證券交易所會導致富人俱樂部的現象，反之則更機會平等。股票讓老百姓有財產性收入，資本收入比勞動性收入的增速要高，所以要爭取機會增加資本: 創業、股票都是股權創造的途俓。以上種種發展金融的好處，相信中國在過去開放三十年看得越來越清楚，最後會是東施效顰，還是真的可以另起爐灶？作為磨心的香港，早已被迫要選邊站而不斷受壓。

作為投資者，前景永遠不會絕對明朗，大部份公司或者會在大風大浪中水土不服，但要記住總有公司仍然可以繼續乘風破浪，我們永遠要兩手準備。

不平等的搏奕，蘊釀中的深化改革被壓抑中

中國疫情率先進入穩定期，經濟亦開始恢復，表面上比美國、歐洲有優勢，不少人估計，這場世紀大疫症，可能會觸發全球權力洗牌：三大經濟引擎中，歐洲是重災區，美國面臨經濟衰退，中國卻能一枝獨秀。

中國經濟於四五年前開始明顯下行，再加上中美貿易戰的衝擊，許多國際公司已撤走生產線，而民營企業缺乏安全感，財富往外逃，政府債台高築。這個大背景下，中國產能過剩嚴重，投資中國的前景不佳。同時間，中國抛出「一帶一路」，開始出現「國進民退」的勢頭，民企的固定資產投資佔比不斷被國企擠壓，加上反全球化、去中國化成為疫後新秩序，中國恐怕要付出最大的代價。民企是經濟活力的主要來源，創造九成新工作崗位、提供八成城鎮就業。4月份中國城鎮調查失業率為6.0%，這是一個很大的警號。內地經濟數據很多是不可信的，這麼多年失業率總是4%，這是很不真實的。現在失業率去到6%，這是一個big step（＋50%），說明實際的失業情況很嚴重。而且在中國要解僱員工比美國困難很多，因此中國的失業狀況會往後推遲幾個月。

巿場判斷批評中央的救市政策錯位，對中小企業支持不足。內地決策者習慣透過投資基建來穩住經濟，例如建樓、橋、地鐵、高速公跑，以及最新的5G網絡等高科技基建，這些都跟中小企業無關。和2008年時不同，當時中國的製造業還在上升，房地產還有刺激的空間，相比美國和歐洲，中國也有更多調控經濟的手段。但是這次跟08年不一樣，境外熱錢再多，也似乎不想跑向中國。這從上證和標普的多年來和疫情過後的走勢可知一二。

港版國安法由中央直接壓到香港，地綠政治變化等因素，亞太區以至是香港的未來旳不確定性增加了，使得香港未來的前景難再出現2003年之後的快速增長。現代貨幣理論由中美兩國掀起頭蓋，令到世界各國的財富比現金融化、貨幣化的情況，金融資產對比GDP不斷增加，這意味著，錢到處都是，錢愈來愈不值錢，名義利率難以高，實際負利率的貨幣政策早已存在多年，變相是鼓勵大家借錢、花錢而非存錢，以激活經濟。如果經濟增長動力低，賺錢機會少、投資風險高，則可能出現像歐洲和日本那樣的負名義利率。

負利率的本質是「刧貧濟富」，把老百姓一部份的財富轉移給政府、銀行和不同企業，如果經濟長期臨近通縮邊綠，亦只有出此「下策」。中國剛把多年來行以有效的經濟增長目標去除，代表房地產、基建、城鎮化等原有的增長引擎已經耗盡，單靠發展內部需求，在中美展開新冷戰時代變得不足以令經濟再起飛。

一場由下而上的深化改革多年來都在蘊釀但又同時被壓抑中。

壓抑中的香港顯得額外壓抑，改革中的世界是一個動態搏弈。要素之一為強者在賽局中要保留給弱者一些可以生存的空間，以避免弱者退出棋局，或做出意外的極端舉動，更重要的是，每場賽局中的勝利主要建立在自己本身的獲益程度，而不是建立在對手失敗的基礎上，有時慘勝也是失敗。

經典的「囚徒困境」到底應該選擇哪一項策略，才能將自己個人的刑期縮至最短？二人面對的情況一樣，所以二人的理性思考都會得出相同的結論——選擇背叛。背叛是兩種策略之中的支配性策略。因此，這場博弈中唯一可能達到的納什均衡，就是雙方參與者都背叛對方，結果二人同樣服刑5年。但如以全體利益而言，二人都合作保持沉默，兩人都會被判刑半年，總體利益更高。但如果二人均為理性的個人，且只追求自己個人利益。均衡狀況會是兩個囚徒都選擇背叛，結果二人判監均比合作為高，總體利益較合作為低。這就是“困境”所在。非零和博弈中，Pareto Equilibrium 和Nash Equilibrium是互相衝突的，世界就是存在兩者之間。