一筆偉大的投資

2021年4月7日騰訊第一大股東Prosus宣佈減持1.92億股騰訊股份，約佔總股本的2%，總代價約1142億港元。但仍持有約29%的股份，現約值17000億。

2001年，Naspers（Prosus母公司）以2.6億元投資騰訊，2004年騰訊上市，直到17年後，2018年3月23日才減持第一筆，減了2%，當時承諾未來三年內不會再減持。三年後，2021年4月7日才宣佈第二筆減持。這20年裏，多少故事發生，多少驚濤駭浪，但她卻不為所動，一直持有。Prosus的暫時的總收益是18900億元，累計收益回報率為7132倍，年複合回報率達55.83%。這絕對是一筆偉大的投資。 為什麼會有這樣一筆投資，為什麼騰訊的大股東居然是一個南非的公司？

今天的騰訊如日中天，是中國市值最大的上市公司，但在2000年，隨着用户不斷增長，對服務器和技術的要求越來越高，燒錢越來越多，讓初創期的騰訊陷於缺少資金、山窮水盡的困窘之中。最絕望的時候，騰訊賬上只剩1萬元現金。 為了生存下去，馬化騰及其團隊敲遍了當時互聯網大佬們的門，新浪、搜狐、雅虎中國、金蝶、聯想、TOM……，卻無一願意接手。騰訊的商業模式並不受主流的資本市場青睞，而且， 它實在太燒錢了。眼看着到了山窮水盡的地步。就在這個時候，轉機出現了。

MIH（Naspers子公司）是一家總部設在南非的投資集團公司，是南非最大的付費電視運營商，無意中發現騰訊，以32.8％的股份，2.6億元成為騰訊的第二大股東。獲得投資的騰訊從此擺脱了資金短缺的困擾，在創業的第20個月，找到了願意為它的未來買單的人。

投資上帝下注的公司，除了眼光和運氣，還需要信仰。比中國人更看好中國，比創始人更堅信公司的前景。這是Naspers的運氣，也是騰訊的運氣。當初，如果不是Naspers的投資，也許，騰訊可能熬不過2001年互聯網泡沫的寒冬中。

今年初股巿的一波狂風暴雨式的大跌，殺了不少投資者一個措手不及。這樣的波動，歷史上上演過許多次，很常見，然而，無論多年之後看，投資者們卻仍是困惑和猶疑。這種情況下，要做好投資，類似於Naspers，一需要對手上公司的深刻理解，沒有這層理解，別人貪婪我恐懼，及別人恐懼我貪婪都是講就易做就難的。二需要信仰，投資就是投未來，無論有多麼深的理解，未來始終是不確定的，會有各種負面消息出來嚇唬人。而大多數的投資者，既沒有做好第一點的紮實功，也沒有汲取第二點的教訓，從而只能成為一個交易型投資者，高拋低吸，隨波逐流。

但一如Naspers投資騰訊，大錢從來不是來自交易。

騰訊被減持之後仍企得穩，過千億港元的股票能夠以配售價格範圍上限定價，印證市場需求甚殷，然後又有3年的安全期，而且前後兩次配售，作價升了大約47%，即是3年期年化回報率13.7%。以過千億港元計的項目而言，這個表現好到不得了。今次新聞變相提醒大家路遙知馬力，騰訊股王之名當之無愧，有機會可以趁低加注。

美國財政部長耶倫概述了在世界主要經濟體實現統一公司稅率的主張，在經過川普的單邊主義時代後，此舉旨在恢復美國的全球領導地位和對美國盟國的公信力。這稅務建議，標志著美國重返由經濟合作與發展組織(OECD)牽頭與約140個國家進行的長達數年的談判，以就最低征稅問題達成全球協議，及開展數字稅收的潛在協議。這對美國巨企及美國經濟百利而無一害。

2021至今的投資組合回報+3.4%(同期恒指回報：+5.3%, 標普回報：+10.6%, A股回報：+1.1%)。

大清留美幼童記

 三月底美國的一家百億美元級別的對沖基金Archegos Capital Management爆倉掀起了金融市場的一場動盪。Archegos持有多隻中國科技股，並長期使用5-6倍的槓杆。因為中概股最近暴跌，Archegos部分倉位被強制平倉，相關股票紛紛暴跌，基金管理者Bill Hwang當天回撤超過100億美元，達到其淨資產的2/3，他創造了 「人類史上最大單日虧損」紀錄。

拜登在匹茲堡宣佈他宏偉的美國基建計劃。這份計劃中，包含傳統基建，還有各種綠色基建，體現了拜登政府的環保理念。另外也涉及振興製造業、加強基礎研究等方面的支出，總金額為2.35萬億美元，除了《就業計劃》之外，拜登還宣佈了重磅的税收改革政策，其中包括公司税由最現時的21%提高至28%；在此之前，2017年特朗普將美國的公司税税率从35%下調至21%。美國郁D就加稅減稅超過10%，彈性之大可是香港所不能想像的。可見大部分公司要不是債仔，便是早已把公司利潤分配到低稅率的地區如香港。

從奧巴馬到特朗普，再到拜登，每一屆美國政府都雄心勃勃地説要搞基礎設施建設，但都是虎頭蛇尾，不了了之。為什麼會這樣？因為，美國是聯邦制國家，地方政府並不隸屬於聯邦政府。不像中國，地方政府都隸屬於中央管轄，中央一聲令下，從行政管理再到錢、財、物、人都配備完整，基建就可以推進下去。不過暫時民主黨控制了參眾兩院，拜登能否像奧巴馬那樣再創奇迹，好像通過ObamaCare那樣通過BidenConstructions？否則，印出來的錢不能直接投入到基礎建設上，但企業的錢郤被額外的稅收影響了再投資的企圖，這種不怎麼有創造性的財政政策，就會浪費了美國先天獨有的貨幣政策的優勢。

最近朋友推薦閱讀「 大清留美幼童記」，1872年8月，第一批幼童30人從上海港乘船出發前往美國。其後三年，1873、1874、1875每年各有一批，共120名幼童(年齡在10~16歲間)到美國留學。史稱「晚清幼童留美計劃」。計劃最强力的推動者李鴻章如此表述其目的：「求洋人擅長之技，而為中國自强之圖。」

150年以前，這批幼童遠涉重洋，被送到了太平洋彼岸一個建立尚不足百年的年輕共和國，開始了他們計劃長達15年的留學生活。他們被分配到了美國東北部新英格蘭地區的四十多戶美國人家中，快速適應著在美國的生活。他們以驚人的速度越過了語言障礙，成為各學校成績優異的學生。同時他們也迅速適應了異國的文化，脫去了長袍馬褂，活躍在各項體育運動的賽場上。他們是美國哈佛、耶魯、哥倫比亞、麻省理工的學生，他們和美國大文豪馬克吐溫是鄰居，曾受到美國總統親切接見。十九世紀末，當世界格局發生劇烈變化的時刻，他們恰好被送到了那場工業革命的最前沿。

然而當半數孩子開始了他們的大學學業時，大清國卻突然提前終止留學計劃，全部留美幼童被召回國。這批飽受歐風美雨熏陶的學子是中國礦業、鐵路業、電報業的先驅。他們中出現了清華大學、天津大學最早的校長，出現了中國最早的一批外交官，出現了「中華民國」的第一任總理。回國後的這批西學所造之子歷經中國晚清政壇的跌宕起伏，目睹了近代中國的榮辱興衰。

留美幼童的命運，離奇曲折﹔他們的故事，美麗憂傷。他們有一個永遠的名字：留美幼童。他們在自強運動迅速走向末日的時候，被安排成為目擊者，在他們剛步入而立之年，背負者巨大的歷史屈辱。

150年後的留英香港的命運和故事，似在默默重覆著那段離奇曲折、美麗憂傷的歷史：突然提前終止一國兩制被全面管治，被推上風口浪尖，成為政壇鬥爭的炮灰，目睹了新中國的榮辱興衰。她將永遠有一個名字：香港回歸。

2021至今的投資組合回報+3.08%(同期恒指回報：+6.17%, 標普回報：+7.69%, A股回報：+2.05%)。

Yr 2017 回報
127.7%
Yr 2018 回報
97.9%
Yr 2019 回報
126.2%
Yr 2020 回報
153.0%
Yr 2021 回報
103.1%
2017年起年化回報率(R）
120.0%
預測20年回報倍數(R)
38.26
預測二十年回報倍數(0.75R)
16.34
預測二十年回報倍數(0.5R)
6.72
定期二十年回報倍數(2%)
1.49

從MMT到YCC控制

對大部份人來說，若我們要買東西的話，就先要有收入；企業若具備投資價值，必須要有現金流和利潤，才可以再投入更多研發和推廣，發展成為一間更具規模的公司；政府也一樣，在它支出前，先要有稅收，若支出超過稅收收入，則須舉債，這看似是基本常識。然而，這個常識似乎並不適用於有自主貨幣的政府或者有強勁籌款能力的新經濟公司。

家庭、公司以至地方政府的理財觀不能和美國聯邦政府的財政相提並論，前者是貨幣使用者，後者是貨幣的唯一發行人，基於這原因，政府收支其實是不會受財政約束的。聯儲局前主席格林斯潘便在2005年的一場聽證會中「道破天機」：「沒有什麼可以阻止聯邦政府創造它想要的貨幣量，並將這些貨幣支付給某人。」簡而言之，一個擁有主權貨幣的政府既沒有違約意願，又可通過央行「敲幾個鍵」創造貨幣，破產的風險其實很低。政府稅收並不真的用來支付什麼，因為政府的支出其實先於收入。 這個新的經濟名詞已逐漸成為主流經濟學- Modern Monetary Theory，大概幾大核心思想為：
- 有自主貨幣的政府沒有財政赤字問題，任何財政缺口都可以通過發行貨幣解決。說得極端點，即使一分錢稅不收，政府也是有錢運行的;
- 政府有義務實現零失業率，因為政府可以通過提供社會服務，增加工作崗位。基於第一點，政府沒有財政約束，因此沒有障礙完成這一義務。
- 如果出現供不應求，導致物價上漲太快，政府加大稅收力度或發債，吸回巿場多餘的錢去控制消費，平抑物價。
疫情下大幅減息及再度推出量化寬鬆，代表巿場不但永遠收不回來的2009年金融海潚時量化寬鬆政府印的錢，而且正在釋放更多的錢到巿場，這和MMT的第一點十分相似。這個理論驟耳聽下去會覺得有無搞錯，怎可能站得住腳，但1929大蕭條時代、日本的迷失廿年和2008年金融海嘯都成功做過實驗，現在全球央行正在重覆這個對世界其他國家不太道德的實驗。想深一層，其實馬雲有句話講得很白，當你向1銀行借一萬元時，銀行會追數追到你破產，但當你成功借了銀行10億時，銀行反而怕左你，甚至會在你危急的時候再借錢「協助」渡過難關，為的是防止你破產。全球主要結算貨幣的美國就是這個無頼債仔，發展中國家不但不能Say No，更要一起共患難。
央行應政權要求出招挽救經濟，没有自主貨幣的國家被迫要為有自主貨幣的國家買單(買美元撐美元)，股巿會走在經濟前面，個股適應整體世界經濟發展的能力差異令選股變得越來越關鍵，對執行能力差的公司心存僥倖是挑戰生態系統的正常發展，失敗收場機會更高。疫情終會過去，但過程中的創傷會否引起地緣政治的紛爭?

當我們開始對現代貨幣理論開始有些了解時，一眾金融大佬當然早已瞭若指掌，但仍製造一些似是而非的消息不斷迷亂大家的思考，企圖舞高弄低股巿不斷收割利潤。難怪清醒的巴菲特一招Long America和沈南鵬一招Long China已成為價值投資者的模範。

瘋狂印錢直觀上可能會導致瘋狂通脹，但如果人們對未來的信心毫無信心，如日本曾經的迷失廿年，人民不願消費和作產能投資，反而寧願儲蓄更多的錢防止未來的經濟衰退，導致短債價升，長債價跌，增加政府發長債的成本，減少政府的財政政策子彈，影響經濟復甦的條件。所以政府央行便藉由直接買賣債券，尤其是長期(10年期以上)債券，來控制債券價格，覺得太高就用力的賣，覺得太低就死命的買，進而維持一個穩定的長期債券的收益率。這樣央行就可以肆無忌憚地印錢，放出大量的現金同時壓低市場上債券的收益率，使大家因為收益率過低而選擇將資金花在其他事情上(最好拿去買東西或投資在公司的發展上)，以買債救市，製造通脹、貶值預期及經濟重振的信心。好一點的話人民會拿多出來的錢去振興經濟，用力消費用力建設，但情況如果不似預期的話，會導致投資長期債的資金尋找別的相對低風險資產，資金可能跑到海外、跑去炒房或炒股之類的，最後導致資本出逃或者是房價、股價虛高。這便是YCC配合MMT的現代量化寛鬆，是美國獨有的金融武器。

2021至3月26日的投資組合回報+1.20%(同期恒指回報：+3.96%, 標普回報：+6.48%, A股回報：+0.12%)。MMT和YCC都甚技術性，這周傳來張磊的高瓴資本豪擲340億的收購飛利浦家電，繼百麗國際、普洛斯、格力電器之後，再一次百億級重大併購交易，通過引入領先的技術和資產來賦能國內產業的革新升級，進而創造價值，符合他一直倡導的重倉中國的戰略，這筆收購遠比YCC和MMT更性感，更有想像空間見證資本如何成就企業，不成功便成仁，難度十分高，但有董明珠助陣，我反而對比他的藍月亮和百麗國際的標更有信心。

重新聚焦核心資產

股票投資組合的的其中一個策略是核心資產，而何謂核心資產某程度反映了投資者的信念，核心資產會隨著經濟發展階段、經濟景氣程度、巿場流動性、投資者結構、巿場風格和風險偏好的遷移發生演變。一般來說，核心資產必需滿足以下八個特徵:

1. 行業景氣向上，或者至少未來十年巿場空間都不會收縮

2. 巿場空間受經濟周期或者技術創新影響相對較少，或者該公司已經是該行業創新引領的龍頭

3. 行業龍頭之一或之二

4. 估值合理，未來空間較大的可適當放寬

5. 現金流相對穩定，負債率相對合理

6. 分紅率或未來分紅潛力大

7. 經營法律風險較低

8. 主要依靠內生增長

但再好的資產，也經不起資本的追逐，價值窪地總是會隨著時間的推移漸漸變成過度炒作，每年增長如果只有20-30%，但PE估值郤可以高達70-100倍的話，即使是優質資產，也絶不是價值投資的心頭好。股票的價格總是圍繞著公司的內在價值上下波動，偏得太多，就成了泡沬，泡沬越吹越大，總有無以為繼的一天。預測何時升跌和算命區別不大，投資者能做的就是搞清自己手中拿的是什麼牌。

金融專家可以判斷現在的美股和美債是一個巨大的泡沬，已經達到可以寫進歷史的程度，這是研究指標和數據得出的，但什麼時候會破，郤是人終歸一死的答覆。問題是我們的人生有限，以有限等無限，或者是非理性的期待。明星賽道、穩定成長、優質龍頭，還有什麼比這更具備投資價值的嗎？資本市場的進化，使得市場聚焦的標的變得越來越優質，但玩法還是熟悉的那一套，每一次都是從理性到瘋狂、從價值到炒作到爆破。破了後成為歷史，但歷史仍然會重覆，真正能汲取歷史教訓的人明白歷史的週期，不了解歷史週期的人總以為這次是不一樣的。

2021至3月19日的投資組合回報+0.66%(同期恒指回報：+6.36%, 標普回報：+4.8%, A股回報：-0.26%)。縱觀美仁投資的其餘兩個組合的表現，這個穩建組合的表現竟是最差，是有點始料不及，終歸原因除了最主要的止蝕紀律執不佳外，相比起保守組合是行業風險不够分散，新經濟股太多，相比起增長組合是奇兵不够，錯過了原材料股的升浪。三個組合皆持有原來只有中國飛鶴這隻中國奶粉股，看來她就是美仁投資核心資產的核心。中國飛鶴成功走過三聚青胺和沽空機構的陰影，我對走過困境而仍能生存下來的強者向來十分敬佩，銷售年增長率為超過35%，PE22倍，能在國外奶粉的高端奶粉巿場佔一席位，銷售在淘寶的意見亦甚佳，龍頭地位甚為穩固，奶粉如果成功建立品牌及堅持質量，單靠國內的巿場，已是能穿越周期的優質公司。

股海撈金且戰且走

美國長期國債一升，科技股就彈散，一跌就升凸，有點各國政

府派錢，需要賺緊大錢的BigTech嘅支持的感覺。其實債息只

是眾多左右估值因素之一，公司發展前景一定更加重要，尤其

是債息雖然看升，最終的天花板未必太高。今次新經濟股之所

以跌得勁，感覺主要是炒得太高，一下子修正年初時的暴力升

幅，才形同一次「股災」。在氣氛轉差時曾想清倉冷靜一下，

但又怕反攻急勁，離場難以回頭，於是維持了一個核心組合，

保持有貨在手，即使自己分散投資控制注碼，沿途亦有減倉，

一樣陷入嚴重捱打狀態，中間過程仍有進退兩難的感覺，而且

長期債息看漲的前設和央行放水撐經濟的政策都没有改變。

市況急速變化，是最能理解自己的環境。舉例來說，醫藥股、水泥股和没業績的新經濟股只在核心組合中聊備一格，從經驗中參透出信念不足的問題。每個人和某些股份必定無緣，唯有在逆境之中，才真正體會到信念的強弱。不能虛耗在錯誤的固執，避免輪迴才是上策。另外，在跌市期間，亦可以觀察市場的喜好。

現在的挑戰確實相當大，因為純粹是估值收縮觸發跌市，而且散戶參與度前所未有之高，很難評估市場的情緒，唯有是且戰且走。股市不會永遠直線向上，日日印銀紙無痛發達只是幻象，否則不會有中年人還在乖乖辛苦打工。人性關係，最終投資成功的只是少數，但對比在股市中戰死，平凡庸碌老死更恐怖，一定要撇除收山的念頭，再想辦法一路保命，打好這場無限之戰。

2021至今的投資組合回報-0.4%(同期恒指回報：+5.4%, 標普回報：+5.6%, A股回報：1.4%)。明知道没有一條明確無誤，但又要走下去的投資路，唯有分散少少，減少發夢新經濟股的比重，嚴選有業績支持的消費領袖股，暫時止了上星期的弱勢，暫時的觀察慢升急調整仍是牛巿的表徵，評估核心組合，扣緊安全帶，採用中庸之道用奇兵繼續迎戰。

要做到滴水不漏絕對不可能，心態上要當作是一場籃球賽，不會因為失誤挫折就生無可戀，也不要入了幾球3分波歡喜若狂不可一世，盡量用平常心專注繼續打。明白本身只是凡夫俗子，自己的經歷是投資要有小成不算難，不能太過情緒化及高估自己，只要時間長，小成的複利威力足以改善生活。

紀律比眼光更重要，檢討是信念的考驗

二月尾市況轉趨波動，基金經理Ben Carlson在近文中，詳列當市場瘋狂時，他會提醒自己的12件事，現在正好作為參考：

1. 沒有「正常市況」這回事： 不確定性是投資上唯一可肯定的事，嘗試習慣一下。

2. 最有效的對沖未必要是一種投資手法： 最有效應付短期大幅波動的對沖，是將投資時框拉長。

3. 在某一時點，你的帳面盈利會忽然付之一炬。投資於風險資產，意味偶爾會看到利潤在眼前蒸發。沒人知道時間及原因，總之有時組合中一大截就是會捱沽跌價。

4. 你尚有很多時間。Carlson樂觀地希望，他仍有幾個十年在前面，讓他儲蓄與投資。這亦代表他將要再面對多次股災、衰退、牛市、狂熱、恐慌，與及中間的一切。現時的周期不會永無止境，一如以往的循環，未來也應如是。

5.認識自己。投資者最大的錯誤之一，是將自己與別人的風險承受程度、時框混為一談。了解市場非常重要；但認識自己更甚，是長線成功的要素。

6. 「笨」策略也沒關係。Carlson認為，買入持有是最「笨」的策略，卻也同樣是散戶最有可能成功的方法。保持簡單絕對無可厚非。

7. 群眾通常是對的。相反理論讓人感覺聰明，但市場上群眾通常正確多於錯誤。當然有時會出現過份擁擠的交易；然而100%時間都採取相反觀點，出錯的次數會遠多於命中。

8. 市場沒有「大結局」。名家喜歡宣稱「這齣戲我已看過，結局非常惡劣。」然後實際上市場無所謂結局，雖有部分公司被淘汰，然而大部分仍匍匐前行，出售產品、服務，賺錢派息。在可見將來，股市亦無「結業」之虞。沒人知道這齣戲的大結局，因為永遠不停有續集推出。

9. 定錨效應相當危險。當市況大幅波動，容易出現定錨效應。「早知趁低買/高賣」然而沒人能一貫地捕捉頂底，事後回望看似容易，但當下一刻卻非這回事。

10. 無須時時都有看好或看淡的觀點。聚焦於本身的目標，就不必逼對自己市場每一下升跌都有看法。

11.並非所有資產都要投資。有時選擇不投資的東西更重要。最好有妥善的篩選機制，指引自己的行動。

12.對其他人在做甚麼不必上心。市場上永遠有人比你更成功、富有。而社交媒體的興起，讓他人持續將這事實拋在面前。自行定義富足的生活不容易，但有助避免無謂的嫉妒與悔恨。

2021至2月底的投資組合回報+5.6%(同期恒指回報：+6.3%, 標普回報：+2.1%, A股回報：2.8%)。組合的回報在上星期尾仍可維持+21.7%，一直在期待股巿調整，估不到真到來時，自己的反應仍是如此不濟。新經濟股的急速調整、密密碼碼的工作會議安排、多個戶口的管理，多間公司的股價在單周跌了超過10%, 拖累組合單周的表現跌了約15%，對組合的防守力過份自信，以至没有留意巿場的變化嚴守止蝕的紀律，沒有人能預知未來，但基於新冠肺炎疫情、政治兩極分化、貨幣政策的極寬鬆，投資者普遍缺乏信心，巿場的調整速度是越來越快，君不見2020年的全球疫情嚴重影響了全球經濟超過一年，但股巿的調整郤在2個月內完成，大部分股票基金組合更在疫情年大賺特賺，完全和人民感受到的經濟困境背道而馳。這種不穩定的組合並不意味着一定會發生崩潰，但亦表明發生意外的風險相對較高，應該謹慎，更凸顯在投資資產類別的多元化及投資觸覺的敏銳度的重要性。

新年過後接到一個新邀請協助管理資產，戰戰兢兢地接受了，新組合的風險胃納比美仁組合差不多。最近兩個月的出報告時間和自己的作息時間皆失去了紀律，其實單周的表現仍是有記錄和簡單檢討，但不同組合的操作是有點繁複，需要歸整提升了效率，急需開發報表工具進一步提升生產力。展望三月，需要留意債息上升的風險，但不能因此避開不投資，近日股市震盪，反而是「執倉」的好時間。新經濟股配合舊經濟股的組合，爭取成為一家優秀企業的股東，享受企業營運帶來的資本利得，比擁有這間企業的控制權更有利可圖，且心情更舒暢，「工作也少得多」。

第二次世界大戰

2021年至今的投資組合回報為+21.71%(同期恒指表現：+12.43%, 標普回報：+4.66%, A股回報：+8.26%) 。