價值投資的知行合一

李祿是當年八九民運被通輯的其中一個學生領袖，輾轉到美國升學及展開他的第二人生，創辦了喜馬拉雅資本，同時亦是巴菲特的芒格家族的財產管理者，他的新書「文明、現代化、價值投資與中國」是在購買高瓴資本的張磊的新「價值」時被推薦一並購買的。兩本書閱讀起上來一本是沈甸甸的知識積累，經歷感想，一本是充滿朝氣地對未來展望和佈局。一脈相承的是他們的價值投資概念都帶有一種對社會的承擔和未來的盼望，很合自己口味。

李祿的價值投資的基本概念有四個。第一，股票是對公司的部分所有權，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質是對未來進行預測，而我們對未來無法精確預測，只能得到一個概率，所以需要預留安全邊際。第三，巿場先生。巿場的存在是為了來服務你的，不是來指導你的。第四，能力圈，投資人需要通過長期的學習建立一個屬於自己的能力圈，然後在能力圈範圍之內去作投資。

股巿的設計迎合了人性中賭性的部分，吸引了越來越多的人在中間產生利潤回報，形成了一個正向的循環。隨著越來越多人和公司的參與，這些公司如果處於一個長期上升的經濟中，通過股巿融資就能够擴大生產規模，創造更多產品、更多的價值，讓人們獲得更多的財富，有了財富後就會產生更多的消費，這就形成經濟中正向的循環機制。

對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進、持續增長的經濟，它的利潤和投資回報會持續增長；對投機者而言，如果只是猜測其他人在短期之內的買賣行為，到最後只有一種結果，有人輸了有人贏了，是一個零和的遊戲。

我們在追尋的人生意義其實是追求真知，從而去改變生活和命運。價值投資可以做到「多贏」，不僅幫助自己，也幫助了身邊的人，可以走得很遠！

2020至11月14日的投資組合回報+27.8%(同期恒指回報：-7.21%, 標普回報：+10.99%, A股回報：8.52%)，自2017年起的年化回報率為19.1%。

美仁投資報告(2020-11-1)

投資風險是不可能完全避免，最簡單的管理風險方法就是分散投資，因為不同的市場並不會同步上落，個別金融產品的表現也不會完全一樣。一般投資者以為藉著投資於不同的資產類別，便可設計出均衡的投資組合，所以便衍生出不同的基金組合，這類組合的波幅通常會低於投資在單一資產類別的組合。可惜透過這樣的資產分配，風險的表面「受控」只是建基於自然分佈的或然率，偏偏我們的歷史數據告訴我們現實的世界的投資回報或然率分佈基於偶發的重大事件，兩端(大升或大跌)的機會率會比「均衡」投資組合的假設為大。可惜一般人為了避免影響短期投資組合的表現，認為自己只要放長線，大可不用理會這種突如其來的大升大跌機會率，不過越來越密集的系統性風險已叫不少人重新注視如何控制好尾部風險。

2020至10月底的投資組合回報+15.3%(同期恒指回報：-14.48%, 標普回報：+1.21%, A股回報：5.7%)，自2017年起的年化回報率為16.1%。過去一個月明知道美國選舉在即，一直小心翼翼，穩定為主，新股出擊，組合的回報在上星期尾仍可維持+21.6%，歐美的疫情在原本向好的趨勢中突然急轉直下，英法甚至要重新封城一個月，謹慎中的疏忽意然影響甚深，港股的發展兩極化走勢去到極致，組合不幸被復星旅遊文化、康希諾、中國人壽和阿里影業這幾隻復甦概念栽了一跤，幾間公司的股價在單周跌了超過10%, 拖累組合單周的表現跌了超5%，對組合的防守力過份自信，以至没有留意個股以至行業的強弱突然互易是主因，組合中暫時未有尾部風險的手段，止蝕的紀律必須要嚴守，沒有人能預知未來，但基於新冠肺炎疫情、政治兩極分化，投資者普遍缺乏信心，對市場重大崩潰的擔憂是多年來的最高級別，但同時股票交易卻處於很高的水平。這種不穩定的組合並不意味着一定會發生崩潰，但亦表明發生意外的風險相對較高，應該謹慎，更凸顯在投資資產類別的多元化的重要性。

今次疫情似乎不會重演1930年代的「經濟大蕭條」，但經濟必定嚴重下滑，人們知道疫情在未來好幾年都無法根除，因此幾年間都不會有大量民眾上餐廳及參加康樂活動，失業率將升到令人恐慌的水平，可能要好幾年時間才會全面回落。

文章寫於11月1日，但巿場的大喜大樂氣氛令自己的樂觀主義有點思緒不寧，寄情閱讀李祿的新書「文明、現代化、價值投資與中國」，報告反而有點不知如何下筆的煩惱，不過跌超大巿的經驗畢竟是需要小心檢討的教訓。

六合彩的氣氛中的避險細胞

美國總統特朗普確診的消息，由10月2 日確診到10月4日出院像是一場騷，美國期指應聲下跌隨即反彈，似乎印證市場對於拜登一旦當選不會太抗拒。自己密切留意特朗普的Twitter帳戶更新的速度，因為在這個後真相的時代，正如特朗普自己所言，Fake News太多，所以雖然有擔心過會否是一個大勢的觸發點，仍不斷自我提醒避免情緒上過度反應，一切只能順勢而行。

新能源概念最近是風頭躉，市場憧憬美國快將傾掂新一輪刺激經濟方案，一些開始在線上銷售幹出成績的傳統零售股，明顯正在重估。美國總統選舉在即，不少投資者取態傾向審慎，市場深度變差，市場指數的上落，容易令持貨者動搖。突發新聞加快市場步速，兩三個回合轉眼過去，暫時的格局和預期相差不遠。聆聽特朗普的辯論顯示疫苗基本已可面世，只是由於一些政治角力而未必能在總統選舉前推出，以特朗普和中國的關係，其實可以中國疫苗來解除美國疫苗的政治障礙，下一輪搶疫苗的混亂可能和年初搶口罩的經驗差不遠。

2020年國慶檔七天（10月1日-10月7日）合計票房為36.96億元，總票房僅次於去年，基本恢復到去年83%左右。其中，《我和我的家鄉》、《姜子牙》、《奪冠》位列國慶檔票房前三位，熱鬧的國慶檔為停擺了半年之久的中國影市送來了久違的「甘露」，加上旅游景點的人山人海和領導出席大型活動的照片，在在突顯疫情於大陸和世界的大不同，就像實現特朗普的預言 - 疫情會突然像魔法般消失。不過巿場仍在炒作英美兩國的感染數字會在下一波崩潰，看來可能會再次令人意外。周未到尖沙咀博物館的「香港故事」一遊，尖東遊客區的舖面大都關了起來，但The One的貴價餅店仍然門庭若巿，疫後的反彈是局部，而不是全部的，正如股巿中的風中勁草出現在混沌的巿場，樂觀的人看到希望的曙光，悲觀的人看到鐵達尼號上最後的音樂會。 

2020至今的投資組合回報24.5%(同期恒指回報：-14.44%, 標普回報：+7.65%, A股回報：7.28%)，自2017年起的年化回報率為18.4%。最近香港巿場的風險胃納不錯，十月以來在A股的缺席下升了約700點，身邊友人談論股票的對話增加了，而討論又偏重對六合彩，自己的避險細胞開始敏感起來。問及自己的心得時，大家有時間可以深入交流，但論及較完整的框架，通常我會分享英SIR的<<自己做FUND MAN>>, 畢竟自己投資的框架都是透過這個節目後才變得更有效率，號碼交流上則由於和家母的經驗實在太差，儘量能免則免。號碼分享充其量只是代表個人覺得基本因素没有明顯問題，但仍然要配合分散風險、三注法則、止蝕不止賺、打獵和耕田等策略，才可以得到一個比較理想的結果。

美仁投資報告(2020-10-1)

人類的基本法則是相互依存，人與人之間的聯結，是友善和温暖的來源。未來的構建需要無盡的想象力和踏實的執行力，這兩種力量滙聚在一起的創新，是美好未來的希望。理解自己、理解社會、理解投資、理解不同範疇的理論，以至於所有這些東西如何連接在一起，一直是自己很感興趣的地方。

2016年接受訪問時，有人問索羅斯投資有否捷徑，他的回答是投資是很有意義的事情，但是有研究表明，很多人在股市上總是輸錢，但還是繼續在那上面，如果投資變成了賭博的習慣，就應該停止。他說如果你真的在某個方面卡住了，就應該準備改變，挫折太大時就做重大的決定改變，最後一定會找到了前進的方向。

有些人比其他人成功得的快，索老年輕的時候想的很多，很有熱情和興趣，想要有所成就。但實際中卻做不到，這使他很沮喪，用了很長時間才成功，現在他已是近80歲的老人了，差不多最近才實現了他年輕時的夢想，這是用了很長時間才實現的。他自我反省是年輕時沒有把自己和世界聯繫在一起，世界對當時的他來說好像是一扇關著的門，他在敲門，但是沒有找到開門的鑰匙，花了很長時間才找到鑰匙。

索老說長遠來看，中國的未來取決於中國是否能接受，解決世界性問題的責任: 全球暖化，金融動盪，潛在的核衝突等等許多許多重大的問題，中國作為新興的世界大國也必須面對這些問題，中國有很多自己的問題，而她的「成功」帶來了額外的負擔，使世界變得更美好，是一個很大的抱負。

馬雲剛巧最近在一個論壇表示，在新一輪的全球化，中國將會從「賣賣賣」變成「買買買」。他說美國3億人的消費驅動了上一輪的全球化，但中國14億人的內需會驅動下一輪真正的全球化，從而帶動全球經濟。他又提到，新的全球化是一種服務世界的能力，核心是在其他國家和地區創造價值、就業，做當地做不到的事情。看來，中國可能在打算怎樣捂住一波又一波的疫情賠款的追債佬了。TIKTOK在美國的教育基金和就業機會絶對是一示範個案，不能輕視。

2020至今的投資組合回報22.6%(同期恒指回報：-16.78%, 標普回報：+4.06%, A股回報：5.51%)，自2017年起的年化回報率為17.9%。美國十一月大選在即，相信股巿仍然「需要」向好去幫助特朗普助選，雖然他的生意佬作風甚有江湖大佬味道，但的確只有他願意踏足北韓和金仔握手、把中東的幾個問題國家重新拉到和平的談判桌上、ISIS的新聞也暫告一段落，這些成就都似乎比曾經拿到和平獎的奧巴馬更厲害。不過控制疫情的成效和方法都是世界對人性的巨大挑戰，表面上的平靜會否是另一波大風浪的開始呢? 擁抱改變，耹聽巿場的聲音至關重要。

長期主義

在紛繁複雜的世界中，變化可能是唯一永恆的主題。究竟怎樣才能在這樣的世界中保持心靈的寧靜？作為一個投資者，究竟怎樣才能找到穿越週期和迷霧的指南針？作為一個工程師，究竟怎樣才能找到問題核心和解決的方案？作為一個創業者，究竟怎樣才能持續不斷地創造價值？當這些問題交織在一起時，張磊的「長期主義」和巴菲特的「價值投資」似是有為投資者的一盞明燈 - 把時間和信念投入能夠長期產生價值的事情中，盡力學習最有效率的思維方式和行為標準，遵循第一性原理，永遠探求真理。

價值投資是一種策略，長期主義則更似是一種信念，而且可以成為重新看待這個世界的一種最佳視角。長期主義幫助我們建立理性的認知框架，不受短期誘惑和繁雜噪聲的影響，避過了贏粒糖輸間廠的陷阱，長期主義是一種格局，幫助我們拒絕狹隘的零和遊戲，找到不斷創新、不斷創造價值，擁有動態護城河的企業。

價值投資在科技創新、商業進化的歷程中，不僅可以扮演催生創新發展動能的孵化器，也可以消弭傳統經濟與科技創新之間的數字鴻溝。這也是資本服務於實體經濟、參與資源最優化配置的最好方式。長期主義是一種大趨勢，由於無數力量匯聚到支撐人類長期發展的領域，形成一個生生不息、持續發展的正向循環，創造真正的價值，有益於社會的整體繁榮，堅持了這個標準，時間和社會會給予獎勵，而且往往是持續、巨大的獎勵。

世界經濟因新型冠狀病毒肺炎疫情的不確定性使得人們難以判斷未來。困難是一面鏡子，最好的反省往往都來源於此。每次危機出現，都為我們提供了一次難得的壓力測試和投資覆盤的機會，而最終是價值觀決定了我們將如何應對和自處。相信未來，擁抱改變，緊握創造價值的公司，相信這是長期結構性投資的機會。

2020至今的投資組合回報+22.6%(同期恆指回報：-13.25%, 標普回報：+2.94%, A股回報：8.82%)。這個月主要的貢獻在於圓通速遞被阿里巴巴收購獲利120%，偶爾這種收穫雖然令到組合回報壓力大為放鬆，但亦可能導致自己變得急功近利，失去一種對巿場轉勢的敏感性。

在這樣的特殊時期裏，依然堅守分散投資、耕田及打獵的法則。

風險的情感與理智

在古代相當長的一段時間，我們所生活的這個世界變化並不大，工業革命後，人們的生活突然有了突飛猛進的發展。相對於生存環境發生的變化，人類交流方式的變化更為巨大。剛在20年以前的2000，互聯網泡沬才剛爆破，令大家都對這摸不著頭腦的新生事物既愛之，仍然心存懷疑，時至今天，互聯網早已成為全世界人們生活中不可缺少的東西：人的個人經歷可以被馬上記錄下來，並傳遞到世界各地，在不到三代人的時間裡，我們已經從一個連黑白照片都不多見的時代跨越到了一個彩色影像隨處可見的時代。一眾互聯網巨企正代表著全球範圍內的信息渠道，存在著巨大的改變社會的潛能。

然而，最令人吃驚的是還有不少人對歷史是一簡單循環深信不疑，對舊經濟公司心存僥倖之心。其實世界早已改變，我們是否應儘早放棄世界輪流轉的邏輯思維，去面對未來恐懼：全球暖化、病毒、恐怖襲擊、中美貿易、地緣政治、國安法、狂印銀紙、美元爆煲、科網股爆破......在這些不同種類恐懼的不斷警告下，幾乎每一天都有人因為潛在危險的發生而受傷或喪命。我們是否應該害怕這些事情呢？情感告訴我們：是的，應當害怕。

關於風險的最重要發現之一，是我們高估了新聞報道中所報導事件導致下一個災害的可能性，而低估了没有出現在新聞節目中的事件的致命性。心理學家說那是由於我們的情感在觀看新聞，理智郤在睡大覺。簡而言之，情感騎劫了我們的理智，讓一般人的風險計算，或者嚴格上應該說是風險感覺，大錯特錯了。

美國聯儲局宣佈允許通脹「過熱」並超過2%，為自2012年對貨幣政策框架進行的最大一次調整。為避免出現通縮預期以及貨幣政策受到制約，以「平均通脹目標」提振市場的通脹預期，及保持目前貨幣政策的連續性和穩定性。

國家主席習近平推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局；使生產、分配、流通、消費更多依托國內市場。他強調新發展格局決不是封閉的國內循環，而是開放的國內國際雙循環。

法國正式確認總值 1000 億歐元 的經濟刺激計畫，以對抗新冠肺炎 (COVID-19) 疫情帶來的經濟衝擊，其中包括一系列公共投資、補貼和減稅措施。這項計畫將撥出 350 億歐元用於提高歐元區經濟體的競爭力，300 億歐元用於打造環境友好型能源，250 億歐元用於支持就業。

有些信息要以正面分析，有些信息則需要以反面推理。結論是通脹升温、綠色經濟當道、內循環續命的機會率較高。2020至今的投資組合回報+20.6%(同期恆指回報：-13.08%, 標普回報：+3.41%, A股回報：6.89%)。

中國巴菲特：誠哥和張磊

蘋果及Tesla玩分拆，Zoom公布業績爆升，兩個特殊狀況一下子將科網股的熾熱氣氛推到極致，短期無以為繼，這個星期進入回氣階段。最有啟示性事件應該是誠哥的資產變化，有份投資Zoom的長和系創辦人李嘉誠，身家亦因而再暴漲，應佔Zoom股份的市值達到110億美元，更佔其身家三分之一，比他在長實及長和的持股價值還要高。

以他的位置，一方面會沽出成熟的中環中心物業，另一方面就買入完全未成熟欠缺把握的Zoom股權，眼光膽識都值得敬佩。兩個買賣雖然並非同時進行，但之間反差實在太大，令人一定要正視新經濟的威力。這個年代連誠哥都可以靠Zoom二次暴富，香港又沒有抽取任何資產增值稅，當然要好好研究股票，把握難得一遇的機會。看着新經濟狂潮擦身而過，蘇州過後無艇搭，日後心理更加不平衡。

要忍手不持倉，看似是對耐心的大考驗，長遠這才是生存之道。我們需持續追蹤市場，尋找潛在操作對象；不過條件未符要求時卻不應勉強進場。有能力不持倉，反映已有自己的一套方法，兼且有跟隨的紀律。成功的投資者，本質就是持續在風險回報比率吸引時，作出決策；不吸引時則維持空手。剔除不恰當的交易，雖不會在表面的數字上題示，卻是重要一步，也反映投資者本身的自信。

從2005年張磊從耶魯基金的David Swesen手中獲得2000萬美金， 至今他實現了年化收益率為約40%。作為對比，巴菲特過去50年的年化收益率為22%。

張磊的高瓴資本的第一個投資哲學是：「以正治國，以奇用兵」當你能夠做到正，做人、做事要正，你就能經得起各種各樣的誘惑與挑戰。人做事情就應該是 independent thinking，守正以後給了你用奇的空間，用奇之後是你能夠更好地守正。投資者不需要做任何事情，當你說自己不需要做任何事情的時候，你就有機會做自己認為最重要的事情。

第二點就是「弱水三千，但取一瓢」: 克制不願錯失任何美好事物的強烈願望，同時又找到真正屬於自己的機會。我們每天的功夫就是要把自己的這一瓢做得更大更結實更深，而不是整天壺裏的和桌上的菜都要喝掉吃掉。有這個哲學支撐就會找到the piece of mine，something you think make sense。

第三點是「桃李不言，下自成蹊」： 不在意短期內創造的聲望或利益，相信有共同理念的人終究會與我們合作。要低調，踏踏實實的做好投資，真正好的資源，真正好的投資人，好的投資項目會逐漸找到自己的。我們不用天天在外面講你做了多少項目，多高的回報，而是按照自己的商業計劃一步一步，按自己的時間，按自己的節奏去做事情。當自己做好這些後，最好的機會自然會來找你。這裏面會有一個selfmatch 過程，但會不會失掉機會？會的，但沒關係。

2020至今的投資組合回報+25.6%(同期恆指回報：-12.39%, 標普回報：+6.07%, A股回報：10.00%)。