美仁投資報告(2019-11-30)

讀碩期間日本和美國都是宏觀經濟學的兩個主要研究課題，美國三十多年的長期正增長和日本持續二十多年的低利率現象在全球可謂絕無僅有。90年代中期開始，日本利率長期維持低位，1999年，日本開始推行零利率，並在2001年成為全球首個實踐量化寬鬆的國家，但直到現在，日本仍未能達到通脹目標。當時這已成為一個全球經濟研究生的必要學習課題，當中最主流的學者就是當時供職普林斯頓大學的伯南克，亦即後來的聯儲局局長（2006-2014），他在2009年帶領美國度過大蕭條以來最惡劣的經濟危機。

面對低落的通脹和增長，伯南克曾主張「直升機撒錢」刺激消費，即政府發行國債獲得財源，再以商品劵或者補助金的方式派發給國民用於購物等，以此刺激、激活消費市場。其手法宛如用直升機從空中撒錢而被稱為「直升機撒錢」。20年來，日本央行一直遭受批評。人們通常會說，日本的低增長和低通脹是因為日本央行的貨幣政策不夠大膽，這就是學術界從日本的經歷中總結到的教訓。

可是2009年的金融危機過去後，全球長期正處在低增長、低通脹、低利率的大環境中，這種現象被稱為“日本化”（Japanification），可見曾經盛行一時的推薦政策或吸取的教訓已被印證不成立了。我們應該如何看待這種現象？

寬鬆的貨幣政策和擴張型的財政政策會幫助各國達成想要實現的經濟目標嗎？日本央行原行長白川方明就上述問題給出自己的思考。他認為，當前，讓貨幣政策變得有效的第一種機制是把未來的需求挪到現在，即借用今后的需求。這種做法是有效的，但最終明天也會變成今天。因此，我們不得不把後天的需求借過來，但後天也會變成今天。因此，政策有效的前提是經濟受到的影響是暫時的，但如果不是暫時的，那這種做法就不會奏效。

讓貨幣政策生效的第二種機制是，通過調整匯率，把外國的需求轉移到本國。這個辦法也有效，但同樣地，其有效前提是這個國家受到的經濟沖擊是獨特的，不能出現所有國家的匯率下跌的情況。在全球經濟受到沖擊時，日本受到的影響特別大，這是因為日本的利率處於全球最低水平。

量化寬鬆導致長期低利率還將持續一段時間，未來的需求會被消耗，利率自然會下降。貨幣貶值可能也會起作用，但不能所有國家一起貶值。所以，最終全球都會向零利率靠攏。在長期的低利率下，低效的公司會生存下來，那麼潛在增長率就會下降。因此，自然利率也會下滑，那麼央行就不得不跟隨自然利率的腳步，這是貨幣政策發揮作用的機制。

基於中國的成功經驗，決策者和學術界現在都在呼籲實施擴張型財政政策。通過財政政策提前滿足未來需求更為直接，導致的債務增加主要是公共債務。在某種程度上，政府有更多的能力來償還債務，它可以使更多的需求超前。但本質上，財政政策的區別是借用的未來需求是民間需求還是公共需求。如果財政政策應用於生產性投資，那它可能奏效，提前滿足未來需求的能力最終都受到潛在增長率的限制。因此，提高生產率的措施極為重要。

日本曾錯誤地將通貨緊縮視為最重要的挑戰，並且在解決提高生產率的問題上進展緩慢。在此過程中，始終追求貨幣寬鬆。要想有序擺脫這種狀況並不容易。美國的寬鬆貨幣政策比世界其他地方的更為有效，這反映出美元的主導地位。從長期來看，在全球范圍內這是一個“零和博弈”，但美國仍將實施寬鬆的貨幣政策。但隨著民粹主義的興起，解決諸如結構改革之類的根本問題非常困難。

我們首先要做的事情是，或者是應更清楚地認識到我們在哪裡以及為什麼在這裡。但論及以上的日本化現象，全球或者真的只有中國和美國才是更有能力，更具先天的優勢去解決「生產力不足」問題的國家。

2019年至今的恒指回報為1.9%， 投資組合回報22.7%（十一月港股29.37—>24.12%，A股21.77—>18.93%，美股20.00—>22.68%）。市場對《香港人權與民主法案》憂慮發酵，港股於期指結算翌日急瀉， 總結全月，恒指、 A股和美股分別跌560點（-3.2%），跌58點（-2.3%），升103點（＋4.1%），展望十二月是跌得最多的反彈得更多？還是更應趁機押注有能力提升生產力的公司呢？信念的考驗需要智慧和紀律配合。

                                        S&P         HSI         

Yr 2017 回報 127.7% 119% 136.0%

Yr 2018 回報 97.9% 93.8% 84.6%

Yr 2019 至今回報 122.7% 125.3% 101.9%

2017年起年化回報率(R） 115.3% 111.9%

預測20年回報倍數(R) 17.24

預測二十年回報倍數(0.75R) 8.78

預測二十年回報倍數(0.5R) 4.37

定期二十年回報倍數(2%) 1.49

大國堀起 - 荷蘭

大海總是在最平靜的地方掀起波濤。歷史像大海，總是在最讓人意想不到的地方創造奇跡。最早開始遠洋冒險的葡萄牙和西班牙，主要是依靠暴力去進行赤裸裸的財富掠奪，緊隨其後的荷蘭人由於缺少強大的王權和充足的人力資源，十分自然地選擇了依靠商業貿易來積累財富，同時也積累著足以讓自己強盛起來的競爭技巧和商業體制。作為中間人、代理人、加工者和推銷商，荷蘭人從葡萄牙和西班牙那裏裝載香料、絲綢和黃金，然後把它們運銷到歐洲各地。返航時，他們又為這兩個最早的海上霸權國家運去波羅的海產糧區的小麥、瑞典的鐵器、芬蘭的木材，以及自己生產的海軍補給品。

商業和城市的興起使人們產生了對經濟自由的渴望。日漸富有的市民們最終做出一個讓人驚訝的選擇，他們像購買貨物一樣，從貴族手中買到了城市的自治權。從此，市民們自行立法，貴族不能直接向他們收稅。「市民自治」為荷蘭的城市注入了強大的發展動力。到西元15世紀末，將近一半的荷蘭人生活在城市中。他們滿足於生活在彼此獨立的城市中，這些城市唯一關注的事情就是盡可能多地增加財富。

當西班牙國王宣佈荷蘭是西班牙神聖不可分割的一部分時，荷蘭人認同了這種說法；當西班牙國王重新劃分荷蘭的行政區域時，他們坦然地接受了；當西班牙國王為荷蘭派來新的總督時，他們也順從地臣服了。但是當西班牙國王菲力浦二世把手伸向他們的錢袋時，荷蘭人奮起反抗了。

荷蘭的獨立戰爭爆發了。一開始，西班牙的軍隊輕而易舉地粉碎了荷蘭人一盤散沙似的抵抗。在不到六年的時間裏，就有15萬荷蘭人死於非命。嚴峻的現實，讓各自為政的荷蘭省份不得不團結起來。1579年，來自荷蘭北方七個省的代表在這間大廳中簽署協議，組成軍事同盟共同對敵。此後，戰爭開始向有利於荷蘭人的方向轉化，一方面是由於荷蘭人的聯合，另一方面也是由於西班牙國王菲力浦二世在歐洲四面樹敵，連年的爭霸戰爭耗盡了西班牙的國力。

1581年7月26日，來自荷蘭各起義城市的代表在海牙鄭重宣佈：廢除西班牙國王對荷蘭各省的統治權。把國王像一個不稱職的經理人那樣打發回家之後，荷蘭人突然發現，他們實際上已經擁有了一個國家。那麼，這個國家應該交由誰來管理和保護呢？作為一個稱霸全球的商業共和國，17世紀的荷蘭從貿易中獲得的巨額財富沒有體現在王公貴族的豪奢宮殿中，它們被中產階級商人們用來建造和裝飾自己的住宅。

歷史學家們比較一致的意見是，荷蘭的市民是現代商品經濟制度的創造者，他們將銀行、證券交易所、信用，以及有限責任公司有機地統一成一個相互貫通的金融和商業體系，由此帶來了爆炸式的財富增長。

大國的更迭，以史為鑑，總有小沙小石可以停泊的地方。

這個星期港股新聞主導市場氣氛，在一輪貿易協議即將簽署的呼聲中反撲，之後又因美國通過《香港人權與民主法案》而令協議起了風波而急調整，A股指數同樣差強人意，多隻白馬股都在高位回落了接近一成，風高浪急下多隻個股響起止蝕警號，下星期如果未能扭轉弱勢，應該要再如年中時再次強制執行止蝕盤。

今年至今的恒指回報為2.9%， 投資組合回報23.56%（十一月至今港股29.37-->26.71 %，A股21.77-->20.19%，美股20.00-->21.14%）。大前提是市底仍然平穩向好，多國央行聯合放水撐經濟的訊息實在是明顯不過，美國的經濟數據在聯儲局和特朗普的管理下，美股仍在持續創新高，他的對家中國最近兩年在貿易戰的困擾之下，未有方寸大亂，狂推刺激措施托市，只是深化改革，令到資源較有效運用，加上中國公司品牌力量提升，整體經濟增長數字可能遜於以前，大公司的財政實力及盈利質素卻有改善，應該有利股市的發展，不再是boom and bust，持續慢慢向好機會偏高。所以雖然中美在貿易談判上離達成共識還有大段距離，但投資者不應忽視美聯儲開始推動大市向上。