不平等的搏奕，蘊釀中的深化改革被壓抑中

中國疫情率先進入穩定期，經濟亦開始恢復，表面上比美國、歐洲有優勢，不少人估計，這場世紀大疫症，可能會觸發全球權力洗牌：三大經濟引擎中，歐洲是重災區，美國面臨經濟衰退，中國卻能一枝獨秀。

中國經濟於四五年前開始明顯下行，再加上中美貿易戰的衝擊，許多國際公司已撤走生產線，而民營企業缺乏安全感，財富往外逃，政府債台高築。這個大背景下，中國產能過剩嚴重，投資中國的前景不佳。同時間，中國抛出「一帶一路」，開始出現「國進民退」的勢頭，民企的固定資產投資佔比不斷被國企擠壓，加上反全球化、去中國化成為疫後新秩序，中國恐怕要付出最大的代價。民企是經濟活力的主要來源，創造九成新工作崗位、提供八成城鎮就業。4月份中國城鎮調查失業率為6.0%，這是一個很大的警號。內地經濟數據很多是不可信的，這麼多年失業率總是4%，這是很不真實的。現在失業率去到6%，這是一個big step（＋50%），說明實際的失業情況很嚴重。而且在中國要解僱員工比美國困難很多，因此中國的失業狀況會往後推遲幾個月。

巿場判斷批評中央的救市政策錯位，對中小企業支持不足。內地決策者習慣透過投資基建來穩住經濟，例如建樓、橋、地鐵、高速公跑，以及最新的5G網絡等高科技基建，這些都跟中小企業無關。和2008年時不同，當時中國的製造業還在上升，房地產還有刺激的空間，相比美國和歐洲，中國也有更多調控經濟的手段。但是這次跟08年不一樣，境外熱錢再多，也似乎不想跑向中國。這從上證和標普的多年來和疫情過後的走勢可知一二。

港版國安法由中央直接壓到香港，地綠政治變化等因素，亞太區以至是香港的未來旳不確定性增加了，使得香港未來的前景難再出現2003年之後的快速增長。現代貨幣理論由中美兩國掀起頭蓋，令到世界各國的財富比現金融化、貨幣化的情況，金融資產對比GDP不斷增加，這意味著，錢到處都是，錢愈來愈不值錢，名義利率難以高，實際負利率的貨幣政策早已存在多年，變相是鼓勵大家借錢、花錢而非存錢，以激活經濟。如果經濟增長動力低，賺錢機會少、投資風險高，則可能出現像歐洲和日本那樣的負名義利率。

負利率的本質是「刧貧濟富」，把老百姓一部份的財富轉移給政府、銀行和不同企業，如果經濟長期臨近通縮邊綠，亦只有出此「下策」。中國剛把多年來行以有效的經濟增長目標去除，代表房地產、基建、城鎮化等原有的增長引擎已經耗盡，單靠發展內部需求，在中美展開新冷戰時代變得不足以令經濟再起飛。

一場由下而上的深化改革多年來都在蘊釀但又同時被壓抑中。

壓抑中的香港顯得額外壓抑，改革中的世界是一個動態搏弈。要素之一為強者在賽局中要保留給弱者一些可以生存的空間，以避免弱者退出棋局，或做出意外的極端舉動，更重要的是，每場賽局中的勝利主要建立在自己本身的獲益程度，而不是建立在對手失敗的基礎上，有時慘勝也是失敗。

經典的「囚徒困境」到底應該選擇哪一項策略，才能將自己個人的刑期縮至最短？二人面對的情況一樣，所以二人的理性思考都會得出相同的結論——選擇背叛。背叛是兩種策略之中的支配性策略。因此，這場博弈中唯一可能達到的納什均衡，就是雙方參與者都背叛對方，結果二人同樣服刑5年。但如以全體利益而言，二人都合作保持沉默，兩人都會被判刑半年，總體利益更高。但如果二人均為理性的個人，且只追求自己個人利益。均衡狀況會是兩個囚徒都選擇背叛，結果二人判監均比合作為高，總體利益較合作為低。這就是“困境”所在。非零和博弈中，Pareto Equilibrium 和Nash Equilibrium是互相衝突的，世界就是存在兩者之間。

美仁投資報告(2019-11-30)

讀碩期間日本和美國都是宏觀經濟學的兩個主要研究課題，美國三十多年的長期正增長和日本持續二十多年的低利率現象在全球可謂絕無僅有。90年代中期開始，日本利率長期維持低位，1999年，日本開始推行零利率，並在2001年成為全球首個實踐量化寬鬆的國家，但直到現在，日本仍未能達到通脹目標。當時這已成為一個全球經濟研究生的必要學習課題，當中最主流的學者就是當時供職普林斯頓大學的伯南克，亦即後來的聯儲局局長（2006-2014），他在2009年帶領美國度過大蕭條以來最惡劣的經濟危機。

面對低落的通脹和增長，伯南克曾主張「直升機撒錢」刺激消費，即政府發行國債獲得財源，再以商品劵或者補助金的方式派發給國民用於購物等，以此刺激、激活消費市場。其手法宛如用直升機從空中撒錢而被稱為「直升機撒錢」。20年來，日本央行一直遭受批評。人們通常會說，日本的低增長和低通脹是因為日本央行的貨幣政策不夠大膽，這就是學術界從日本的經歷中總結到的教訓。

可是2009年的金融危機過去後，全球長期正處在低增長、低通脹、低利率的大環境中，這種現象被稱為“日本化”（Japanification），可見曾經盛行一時的推薦政策或吸取的教訓已被印證不成立了。我們應該如何看待這種現象？

寬鬆的貨幣政策和擴張型的財政政策會幫助各國達成想要實現的經濟目標嗎？日本央行原行長白川方明就上述問題給出自己的思考。他認為，當前，讓貨幣政策變得有效的第一種機制是把未來的需求挪到現在，即借用今后的需求。這種做法是有效的，但最終明天也會變成今天。因此，我們不得不把後天的需求借過來，但後天也會變成今天。因此，政策有效的前提是經濟受到的影響是暫時的，但如果不是暫時的，那這種做法就不會奏效。

讓貨幣政策生效的第二種機制是，通過調整匯率，把外國的需求轉移到本國。這個辦法也有效，但同樣地，其有效前提是這個國家受到的經濟沖擊是獨特的，不能出現所有國家的匯率下跌的情況。在全球經濟受到沖擊時，日本受到的影響特別大，這是因為日本的利率處於全球最低水平。

量化寬鬆導致長期低利率還將持續一段時間，未來的需求會被消耗，利率自然會下降。貨幣貶值可能也會起作用，但不能所有國家一起貶值。所以，最終全球都會向零利率靠攏。在長期的低利率下，低效的公司會生存下來，那麼潛在增長率就會下降。因此，自然利率也會下滑，那麼央行就不得不跟隨自然利率的腳步，這是貨幣政策發揮作用的機制。

基於中國的成功經驗，決策者和學術界現在都在呼籲實施擴張型財政政策。通過財政政策提前滿足未來需求更為直接，導致的債務增加主要是公共債務。在某種程度上，政府有更多的能力來償還債務，它可以使更多的需求超前。但本質上，財政政策的區別是借用的未來需求是民間需求還是公共需求。如果財政政策應用於生產性投資，那它可能奏效，提前滿足未來需求的能力最終都受到潛在增長率的限制。因此，提高生產率的措施極為重要。

日本曾錯誤地將通貨緊縮視為最重要的挑戰，並且在解決提高生產率的問題上進展緩慢。在此過程中，始終追求貨幣寬鬆。要想有序擺脫這種狀況並不容易。美國的寬鬆貨幣政策比世界其他地方的更為有效，這反映出美元的主導地位。從長期來看，在全球范圍內這是一個“零和博弈”，但美國仍將實施寬鬆的貨幣政策。但隨著民粹主義的興起，解決諸如結構改革之類的根本問題非常困難。

我們首先要做的事情是，或者是應更清楚地認識到我們在哪裡以及為什麼在這裡。但論及以上的日本化現象，全球或者真的只有中國和美國才是更有能力，更具先天的優勢去解決「生產力不足」問題的國家。

2019年至今的恒指回報為1.9%， 投資組合回報22.7%（十一月港股29.37—>24.12%，A股21.77—>18.93%，美股20.00—>22.68%）。市場對《香港人權與民主法案》憂慮發酵，港股於期指結算翌日急瀉， 總結全月，恒指、 A股和美股分別跌560點（-3.2%），跌58點（-2.3%），升103點（＋4.1%），展望十二月是跌得最多的反彈得更多？還是更應趁機押注有能力提升生產力的公司呢？信念的考驗需要智慧和紀律配合。

                                        S&P         HSI         

Yr 2017 回報 127.7% 119% 136.0%

Yr 2018 回報 97.9% 93.8% 84.6%

Yr 2019 至今回報 122.7% 125.3% 101.9%

2017年起年化回報率(R） 115.3% 111.9%

預測20年回報倍數(R) 17.24

預測二十年回報倍數(0.75R) 8.78

預測二十年回報倍數(0.5R) 4.37

定期二十年回報倍數(2%) 1.49

美仁投資報告(2019-08-31)

全球地緣政治不斷升溫，除了大家都十分留意的香港和中美紛爭，原來日韓和英國的約翰遜等也在悄悄起革命，股巿超級波動，港股單月調整了一千多點，三次單日調整超過500點。看來在達成中美之間的全面貿易協議並取消現有關稅之前，全球股市指數將難以出現新的高位，眼前看來一場科技戰引發的貿易戰很快會變成金融戰的機會明顯更高。

香港社會緊張局勢不斷升級，而且沒有絲毫減弱跡象。雖然地緣政治的不確定性一直是投資者關注的問題，亦有理有相信在特朗普的威逼下未來將有更多的貨幣寬鬆政策以維持經濟增長，經濟環境“又熱又冷”的兩極化將繼續維持一段時間。近期美國公佈的企業業績仍然正面，支持了對風險資產的正面表現，但穩定的宏觀前景被揮之不去的地緣政治不確定性所抵消，這是當今金融市場和經濟增長面臨的最大逆風。如果情況惡化，預計中央銀行隨時採取貨幣寬鬆政策以支持全球經濟。

作為一個小投資者，只能在擁抱巿場的同時，細心聆聽巿場的聲音，注意下行風險。構建長期的增長主題，如人口老化、電子商務、智能化和千禧世代消費，儘管市場存在不確定性，但這些主題不會在一夜之間發生變化，在擇優而生的資本巿場仍有少數可以長期保持成長的企業。

2019年至今的恒指回報為-0.47%， 投資組合回報22.27%（八月港股25.37-->23.91%，A股20.39-->19.86%，美股21.73-->21.05%）。

六月為止的組合回報基本上由10間公司組成100%的利潤，八月為止的組合回報需要19間公司才組成100%的回報，反映巿場的確非常不穩定，但如果6月底後繼續持有那10間公司不變，即什麼都不做，我這兩個月應可獲取平均2.25%的回報，但現在我只是比6月底的表現多了1%的回報。當中最差的公司跌了24%，但有2間公司升了超過20%，2間公司升了超過15%，1間公司持平，4間公司輕微下跌，如果把那間最差的公司剔除，假設有成功執行止蝕盤，則那10間公司這兩個月的回報為約5%，這某程度上印證了持有好公司並學習坐股，消極的操作，積極地觀察，的確能够穿越周期，省郤不少心力，現在兩個月過去了，郤是多勞得少了，實在是一大警報！

另，表現了最差回報的10間公司仍持有港鐵和港交所，最佳回報的10間公司已失去海底撈、中國奧園和青島啤酒。信念的強弱與對錯的差異就是投資回報的最大弱點。

未完没了的貿易戰

經濟不好股市一樣可以升的兩個理由：第一是現今央行態度舉足輕重，經濟唔好造就利率長期低企，投資者對回報率的要求相應下跌，那些盈利有長期透明度的公司，即使盈利平穩，估值亦會上升，推動股價向上。第二是股市指數只是由小部分公司撐起，再沒有全面大牛市。經濟差時利率低，大公司在資金成本上，對比中小企就有更大優勢。股市中亦有類似現象，投資者明知經濟唔好股市高，始終擔心一旦逆轉會跌得快，買二三線股隨時無得走，於是傾向買大唔買細。


消費經濟股份大行其道，趨勢愈來愈明顯。最近年半貿易戰，出口巿場的不穩定因素日漸加劇，消費市場變成重中之重，中美都有政策刺激，以彌補貿易上的損失，令到這個板塊強者愈強。雖然已經水漲船高，但大方向未改變，仍要繼續優先考慮。好處是我們都是衣食住行的消費者，相對較容易衡量公司是否做得好。價值及體驗，小道理可以有大回報，組合的衣食住行組合的選股有比較傑出表現的海底撈、Starbucks、UNIQOL等大都是根據以個人體驗為主，再以價值衡量出入巿場。


2019年至今的恒指回報為1.29%， 投資組合回報22.20%（單周港股23.21-->25.53%，A股17.55-->20.88%%，美股20.34-->18.10%）。單周港股和A股投資氣氛較美股來得積極，並未受到環球經濟衰退的論調影響，但鮑威爾、特朗普、中美貿易、習近平再度開炮在周五連環出擊，相信下周一的亞太巿場亦會引來一陣動盪，自己其實在組合上調整了一部分，不知是否保留足够彈性迎接日日改變的中美貿易戰?


周五香港收巿後，美股開巿前，中國宣佈，將對價值750億美元的美國商品加徵10%、5%不等關稅，分兩批在9月1日、12月15日起實施。特朗普立即回應，9月1日起將對價值3000億美元商品加徵15%關稅，而非之前他宣佈的10%。另外，目前被徵收25%關稅的2500億中國商品，稅率將在10月1日升至30%。隨著中美兩國同日內分別加徵關稅，貿易戰升級至前所未有的高度。


巿場對加息趨勢的炒作再一次被中美貿易戰的新消息掩蓋，究意哪個消息是主軸，哪個消息是副軸，真的是唔宰羊！美國亦首次把香港的政治亂局捆綁到中美貿易戰的結果上。


抗美必先剿匪，攘外必先安內，安內以攘外，剿匪以抗美，我對香港有一種不祥的預感。