未完没了的貿易戰

經濟不好股市一樣可以升的兩個理由：第一是現今央行態度舉足輕重，經濟唔好造就利率長期低企，投資者對回報率的要求相應下跌，那些盈利有長期透明度的公司，即使盈利平穩，估值亦會上升，推動股價向上。第二是股市指數只是由小部分公司撐起，再沒有全面大牛市。經濟差時利率低，大公司在資金成本上，對比中小企就有更大優勢。股市中亦有類似現象，投資者明知經濟唔好股市高，始終擔心一旦逆轉會跌得快，買二三線股隨時無得走，於是傾向買大唔買細。


消費經濟股份大行其道，趨勢愈來愈明顯。最近年半貿易戰，出口巿場的不穩定因素日漸加劇，消費市場變成重中之重，中美都有政策刺激，以彌補貿易上的損失，令到這個板塊強者愈強。雖然已經水漲船高，但大方向未改變，仍要繼續優先考慮。好處是我們都是衣食住行的消費者，相對較容易衡量公司是否做得好。價值及體驗，小道理可以有大回報，組合的衣食住行組合的選股有比較傑出表現的海底撈、Starbucks、UNIQOL等大都是根據以個人體驗為主，再以價值衡量出入巿場。


2019年至今的恒指回報為1.29%， 投資組合回報22.20%（單周港股23.21-->25.53%，A股17.55-->20.88%%，美股20.34-->18.10%）。單周港股和A股投資氣氛較美股來得積極，並未受到環球經濟衰退的論調影響，但鮑威爾、特朗普、中美貿易、習近平再度開炮在周五連環出擊，相信下周一的亞太巿場亦會引來一陣動盪，自己其實在組合上調整了一部分，不知是否保留足够彈性迎接日日改變的中美貿易戰?


周五香港收巿後，美股開巿前，中國宣佈，將對價值750億美元的美國商品加徵10%、5%不等關稅，分兩批在9月1日、12月15日起實施。特朗普立即回應，9月1日起將對價值3000億美元商品加徵15%關稅，而非之前他宣佈的10%。另外，目前被徵收25%關稅的2500億中國商品，稅率將在10月1日升至30%。隨著中美兩國同日內分別加徵關稅，貿易戰升級至前所未有的高度。


巿場對加息趨勢的炒作再一次被中美貿易戰的新消息掩蓋，究意哪個消息是主軸，哪個消息是副軸，真的是唔宰羊！美國亦首次把香港的政治亂局捆綁到中美貿易戰的結果上。


抗美必先剿匪，攘外必先安內，安內以攘外，剿匪以抗美，我對香港有一種不祥的預感。

政治亂局下的投資亂局的反思

記得Druckenmiller 和幾位投資大師都曾提過他們大部份的財產都是在債巿累積來的，像Warren Buffet大部分財產在股巿累積而來的其實反而佔少數。我一直想再多些了解債券投資。

美國單日跌超過800點的確十分嚇人，其原因在於10年期和2年期的債息倒掛，這消息在過去一直代表著經濟衰退的領先指標，雖然港股並没有跟跌，美股亦只跌了一日即反彈，但全球投資者仍吃了一場驚風散，所以十分值得再次研究美國債券的趨勢。儘管美國實際本地生產總值在2019年下半年轉差，但其通脹及就業數據郤持續造好，所以我並没有坊間一致認為認為美國短期內會出現實際的衰退的預期。那美國債券市場因何上漲？當中存在多個解釋。

(1)通脹減弱
美國通脹正在減弱。通脹持續萎靡導致預期降低，及對未來很長時間通脹風險較低的信心增強。這意味著，美國十年期國庫券孳息率與歷史核心通脹率（不包括食品及能源）的價差或會收窄，因為市場參與者認為通脹將長時間低迷。通脹自1990年代中期以來持續不振有多個原因。第一，審慎的監管日益集中於透過收緊金融企業的資本要求從而降低系統性金融風險。結果，央行的貨幣政策（零利率及量化寬鬆）並未刺激消費及企業支出，經濟增長未受刺激，通脹並未走高——僅資產價格上漲及波幅減弱。第二，互聯網時代為價格帶來前所未有的透明度。消費者可以在購物時輕鬆比較，這導致定價能力從企業轉移，抑制了通脹壓力。第三，雖然隨著中美貿易戰升級，全球化時代目前或進入反方向，然而，數十年來貿易增長及全球化無疑抑制了消費價格。每個月低企的通脹刺激政府債券孳息率走低。

(2)德國及日本政府債券孳息率的影響。
日本央行乃量寬之王。該央行自2013年以來大舉擴大日本政府債券的購債。歐洲央行在2008-2009年金融海嘯之後最初選擇向金融部門提供緊急流動性貸款，而非購買資產。但此政策在2015年調整，該央行亦轉向量寬，帶動德國國債孳息率走勢與日本國債趨同。相反，美聯儲局早早即啟動量寬及大舉購買資產，但2018年改弦易轍，開始減少資產負債表規模——進行量化緊縮，短短不到一年的縮表2019年8月時結束。十年期美國國庫券提供的孳息率較德國及日本類似期限的債券高2.2%。

(3)兩敗俱傷的貿易戰，但美國股市並未受創。
中美貿易戰日益陷入對環球經濟增長而言的雙輸局面。受貿易戰衝擊之下的股票面臨沽壓，同時防禦性策略則推動高收益股票的買入。不過時至今日，尚未出現任何恐慌性拋售，市場一直十分有序。2018年第四季股價的暴跌並未出現。股市恰當地消化了受貿易戰升級影響最大的公司相關的風險，而且並未反應衰退即將出現。截至2019年第二季，股市的狀況尚不足以支持聯儲局加快減息的步伐。

(4)美國孳息曲線的異常扭曲。
美國國庫券孳息曲線不同尋常。回到2018年10月初股市的頹勢啟動之時，孳息曲線溫和向上，短期孳息率低於長期孳息率。而至2019年5月底，曲線倒轉，短期孳息率高於長期。當整個孳息曲線走平或倒轉，歷史走勢顯示往往意味著股票的波幅加劇，股市的波幅顯然已經加劇。未來的衰退終歸會來臨，債息究竟是否仍是領先指標，還是逐漸失去預測力的炒賣指標呢？

香港的政治亂局看似清𥇦但停滯不前，投資亂局看似朦朧仍在航行。2019年至今的恒指回報為-0.43%， 投資組合回報21.13%（單周港股21.86%-->23.21%，A股13.37%-->17.55%，美股19.84%-->20.34%）。

「只有亡國的民族才不讀自己歷史。」

「有人認為讀近代史即可，但有歷史觀念都知道50年內無真史。」

投資會有回報告訴對錯，歷史的對錯未必輕易論斷，但希望香港儘快有檔案法把最近亂局的真相留給後代以作警愓。

擁抱改變應對改變

本地巿場氣氛被政治事件事件影響，成交低迷，比美股提早出現衰竭的信號，上月底執組合時變現了組合的20%為現金，由於整體巿場氣氛好似全在等聯儲局減息的低迷氣氛，也在美股中抽調了約20%為現金，雖然美股在做決定時仍處高位，組合幾間公司仍處新高，導致自己難以決定，唯有在兩隻金蛋，即SBUX和SPGI開刀，原因是怕賺得快時回落也快，因假如大部份投資者皆有賺時，巿況調整時可能比起其他股票更加不問價地拋售，可惜，現實的情況是當巿況調整時，其他股票回落得更快，導致自己有點手足無措，在風險控制的規條下，唯有再減持港股和美股的倉位，讓自己建立巴菲特彈性，反彈時可以有更多彈藥。

說回美股的回落，主要原因似乎不是減息太少，因在聯儲局的宣佈後仍然抽頭上升，反而是特朗普在減息後宣佈對華貿易3000億貨收取10%關稅，巿場擔心中國會報復而急轉向下，美股經歷了峰迴路轉的一夜。特朗普借勢再呼籲聯儲局積極減息和出台QE應對，一場貿易戰轉眼要變成貨幣戰，中國亦迅速讓人民幣貶值回應，當年美國和日元的貨幣戰孰勝孰敗瀝瀝在目，今天中國豈會簡單重蹈覆轍？一日中國不放開資金流或匯率指導，美國其實難以再輕易嗜甜頭。

投資組合設置了一條警戒線，不幸失守，就會強性減倉。遇上危險就有需要將風險正常化，以數字作為客觀標準，便可以避免主觀留戀，猶豫不決的情況。 在波動的一周已經執行紀律減倉，而之後的幾個交易日，亦再進一步執過組合。雖然有很多地方可以做到更好，但至少沒有鑄成大錯。設置警戒線，不代表組合價值會在哪個水位就止跌，惟有清倉才可以做到這樣的效果。今次減倉之後依然被重創，因為港美兩地股市同樣繼續跌得深，即使沒有槓桿一樣很難捱。 面對現實的環境，必然有少少後悔燈號響時不夠果斷沒有清倉。可是其實想深一層，一旦有了這種想法，就會高估自己捕捉市場時機的技巧。當年的維他奶、煤氣、茅台、頤海就是如此而未再有機會交個好朋友。


巴菲特及成功的散戶故事，主要都是靠耐性及捱打致勝，另外再加上眼光，揀中長遠有前途的公司，然後在成長過程中股價上升。如果在波動期間放棄，幾乎必定會走失最強勁的一段升幅。短線的挫折，對於持貨者是折磨，卻也可以是入市增持的良機，視乎觀點與角度而已。十上十落，變局時没有轉彎餘地，捉到時威水萬千，但其實是高估自己的能力，聰明人被聰明誤的時候隨時贏粒廠輸間廠；只守不攻，近期無疑風光，但其實是犧牲長線的機遇，窮人不能太過保守。


離岸人民幣破七，香港社會運動未有任何落幕跡象，港股內外夾擊再度急跌之後，恒指今年的升幅已經所剩無幾。2019年至今的恒指回報為0.4%， 投資組合回報18.7%（港股25.37%-> 21.86%，A股20.39%->13.37%，美股21.73%->19.84%）。估不到的巿況相對較為平靜的A股竟然相對落後，這和自己的觀感有些落差，或許是組合太偏重落後的金融股拖累。未來的大方向不外兩個，第一是不受貿易戰以及人民幣貶值影響的公司，特別是輕資產的行業，第二則是跌得殘，而長線仍然有價值的股票，但目前未有短期見底訊號，即管且戰且退，保持戰鬥力和強化防守力。

美仁投資報告(2019-07-31)

七月的香港風雨飄搖，警、官、民亂作一團，作為移民城市，「走」開始再次成為不少人心底裏的疑問，而且這疑問愈來愈多人在認真思考，客觀一點去看，為自己留有一條後路總好過當後路被封殺的時候没路可走。股巿波幅整個月份只有五百點左右，無升跌甚為牛皮，但個股的波動仍然甚為大，大致局勢仍然是好股越來越貴，衰股越來越廢。

港股牛皮，美股反而在七月PRICE-IN左減息的預期而保持強勢。特朗普競選時承諾的3%增長目標，但這目標在減稅、關稅的多重刺激下仍然未能達成目標，因此最近不斷在施壓聯儲局減息去刺激經濟，聯儲局亦在壓力下開始轉風，市場就「減息預期」在不斷蘊釀，但反對的聲音也不少，主要原因是息率已長期接近零水平，再減下去對經濟刺激效用有限。再加上經濟增長低迷，如果只靠減息和QE，沒有解決基礎問題，可能只會製造金融泡沫，造成更大的問題。

最近有一個新的經濟名詞越來越多人提及- Modern Monetary Theory，大概幾大核心思想為：

- 有自主貨幣的政府沒有財政赤字問題，任何財政缺口都可以通過發行貨幣解決。說得極端點，即使一分錢稅不收，政府也是有錢運行的;

- 政府有義務實現零失業率，因為政府可以通過提供社會服務，增加工作崗位。基於第一點，政府沒有財政約束，因此沒有障礙完成這一義務。

- 如果出現供不應求，導致物價上漲太快，政府加大稅收力度或發債，吸回巿場多餘的錢去控制消費，平抑物價。

這和大蕭條時期的凱恩斯主義十分相似。其實全球央行在之前幾年進行了幾輪量化寬鬆，自從聯儲局在2017年開始縮表，白宮和金融界已經不斷叫苦，在減息預期下量化緊縮可能提早壽終正寢，代表巿場永遠收不回來的量化寬鬆政府印的錢。相反，未來經濟蕭條，央行郤沒有太多降低利率的空間，被迫再度推出量化寬鬆去印錢，這和MMT的第一點恰恰有點相似。不管這個理論站不站得住腳，但2008年由伯南克做過一次成功的實驗，相信只會引來越來越多的經濟學家或政治家的討論。

展望八月剛開始減息，即聯儲局的經濟把脈為經濟開始衰退，刺激經濟的政策以後可以變得更激，當然亦可理解為死馬當活馬醫，難以力挽狂瀾，因此當宣佈減息0.25%和暫停縮表後美股即時轉跌，巿場投訴減得不够，這亦即時影響了組合回報，自己在港股保留了巴菲特彈性，但美股則有所欠缺，事先作好計劃和準備，及避免在危機中作出衝動決策始終是解決方法。

2019年至今的恒指回報為7.5%， 投資組合回報23.1%（港股25.37%，A股20.39%，美股21.73%）。這個月能够跑贏大巿的主因應是「食」和「住」的板塊在香港和美股都繼續保持強勢，其次是把握到渾水對安踏的指控而引起的股價調整，整體A股比其他兩個巿場升得全面而穩健。總體仍傾向相信央行會接力出招挽救經濟，即股巿有望走在經濟前面，個股適應整體世界經濟發展的能力差異令選股變得越來越關鍵，對執行能力差的公司心存僥倖是挑戰生態系統的正常發展，失敗收場機會更高。

			S&P	HSI
Yr 2017 回報	127.7%		119%	136.0%
Yr 2018 回報	97.9%		93.8%	84.6%
Yr 2019 至今回報	123.1%		117.0%	107.5%
2017年起年化回報率(R）	115.4%		109.4%	107.3%
預測20年回報倍數(R)	17.66
預測二十年回報倍數(0.75R)	8.95
預測二十年回報倍數(0.5R)	4.42
定期二十年回報倍數(2%)	1.49